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人民币国际化步伐加快,汇率总体稳定符合政策目标 ——人民币汇率专题报告

上半年人民币呈现U型走势,支撑汇率稳定的基础仍较为牢固:2019年上半年,人民币汇率几乎走出了一条“U”型的波动曲线,这期间经历了上涨至6.6区间,也出现过跌破6.9后引发市场对于“破7”的讨论,而目前,人民币对美元汇率中间价再次涨回到了6.85上方。以6月30日的中间价计算,2019年上半年人民币汇率累计小幅贬值0.17%。截至7月10日,人民币兑美元中间价收于6.8667。2019以来,中国多位金融高官在不同场合都强调过一句话:有条件、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。而从人民币汇率上半年的表现来看,其变动和走势均呈现出独有的节奏,坚守“中国舞步”,也具有保持基本稳定的基础。2019年,人民币汇率从年初持续上涨到3月份,但到了5月中旬,此前的涨幅又基本被抹去,近期人民币汇率则开始出现下跌后的反弹。对于人民币汇率来说,强势反弹、跌破关键点位、“收复失地”等涨涨跌跌的事情时常发生。机构认为,短期来看,对于金融市场,尤其是资本市场和外汇市场确实出现了一定程度的波动,总体来说是市场的本能表现,依然在中国央行的可控范围内。业内专家表示,当前中国经济基本面并未出现明显变化,减税降费及支持实体经济的“宽信用”政策逐步落地,国内经济增长韧性明显,基本面继续对人民币汇率形成有效支撑。

 

图表1:人民币汇率及美元指数走势

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

人民币连续7个月成为国际支付第五大活跃货币:2019年6月27日,环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)最新报告称,2019年5月,人民币连续第7个月成为国际支付第五大活跃货币,其份额从4月的1.88%升至1.95%,创下四个月以来的新高。据SWIFT数据显示,在全球主要货币的支付价值排名中,5月份美元、欧元和英镑分别以40.00%、34.42%和6.66%的比重占据前三位,日元和人民币则以3.18%和1.95%的比重排名四到五位。据SWIFT表示,5月份人民币支付金额同比增长了5.69%,而同期其他所有支付货币的支付总额仅同比增长了1.73%,这意味着人民币正被越来越多国家所使用。而最近1月期和6月期的离岸央票在香港成功发行,更是加快了人民币的国际化进程。据中国人民银行前行长周小川表示,人民币的使用和下一步前景是与美元有互补性。正是因为全球金融危机往往在美国发生,国际市场对人民币的需求将会越来越大,所以人民币国际化对全球进出口和支付结算体系都有好处。而国际货币基金组织(IMF)副总裁张涛也曾表示,鉴于中国在全球经济中的重要性,人民币的国际使用必然会增加,而中国经济保持平稳健康发展也会助推人民币更进一步国际化。IMF数据显示,截至2018年底,全球各个央行持有的人民币外汇储备资产达2027.9亿美元,占比1.89%,创下自2016年10月报告人民币储备资产以来的最高水平。

 

图表2:IMF全球主要货币支付价值排名

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

美联储6月议息会议宣布2019年不加息,但意见分歧导致“转鸽”信号出现:北京时间2019年6月20日凌晨,美联储6月议息会议决定维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变。但与前几次不同的是,此次会议票委意见出现了分歧,包括美联储主席鲍威尔在内的9位票委投票支持维持利率不变的决议,而圣路易斯联储主席James Bullard投了反对票,认为应降息25BP。本次会议将2019-2020年PCE增速分别从1.8%、2.0%下调至1.5%、1.9%,维持2019年GDP增速2.1%的预测、但上调2020年增速0.1个百分点至2.0%。对未来的利率路径,本次会议声明也改变了之前保持耐心的说法,认为未来前景的不确定性在提升,将会密切关注并采取适当的行动去保持扩张,呼应了6月初鲍威尔的讲话。本次会议公布的点阵图也体现了委员们略有分歧的看法,但整体较3月出现明显“转鸽”信号,其中7位委员认为2019年会降息两次,1位认为降息一次,而8位委员认为美联储应维持利率不变,仅1位认为应加息。新闻发布会上,美联储主席鲍威尔承认点阵图首次暗示降息的可能,宽松的可能性有所增强,但也表示点阵图不是预测,最终决定是否降息的是经济数据和可能面临的风险,目前情况还不支持本次会议降息。鲍威尔还表示,如有需要可能为货币宽松调整原计划9月结束的缩表政策。

 

表3:2015年以来美联储加息情况

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资料来源:美联储,北广投资管研究院整理

 

图表4:美联储对2019年GDP、失业率及通胀预期的预测

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

美联储对经济活动的表述有所变化:从美联储的表述来看,此次会议认为5月议息会议以来,就业市场失业率等数据依然稳固,与5月表述一致,但经济方面放缓迹象增加,对“经济活动”的表述由5月的“稳固(solid)”改为“温和(moderate)”,对“商业固定投资”的表述由“放缓(slowed)”变为“疲软(soft)”。美国经济增速的拐点或已到来。一方面,美国一季度经济增速虽然反弹,环比折年增速达3.1%,但主要的改善来自存货及净出口,合计拉动环比增速1.7%,而经济当中占比最大的私人消费和固定投资贡献却明显下滑,这意味着一季度美国经济的高增速其实难以持续。另一方面,4月美国耐用品订单同比增速转负,往往预示着后续工业产出也会放缓;零售和餐饮销售增速3月短暂反弹后,5月又回落到3.2%,虽好于年初,但仍不及2018年;制造业PMI目前降至52.1,创下两年半以来的新低;这些都指向美国经济增速的趋势仍是放缓。此次美联储声明提到通胀与核心通胀已持续在2%以下运行,从数据来看,美国4月核心PCE同比增速仅1.6%,5月CPI同比增速回落到1.8%,通胀短期依然偏弱。

 

图表5:美联储议息会议对经济活动的表述

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

美国第一季度GDP终值符合预期,预计2019年GDP增长将不及预期:2019年6月27日,美国官方公布了最新的季度GDP数据,第一季度实际GDP年化终值为3.1%,前值为3.1%,预期为3.1%。美国还公布了第一季度相关经济数据:第一季度核心PCE物价变化指数年化季率终值为1.2%,前值为1%,预期为1%。第一季度实际个人消费指出季率终值为0.9%,前值为1.3%,预期为1.3%。美国商务部称,从一季度GDP来看,出口、消费支出、商业投资、库存投资以及地方政府支出均在增长,而进口有所下滑。在美联储主席鲍威尔强调美联储处于“观望”模式后,降息预期减弱,而美国第一季度实际GDP年化终值符合市场预期,可能不会成为下一次美联储议息会议的重大经济参考数据。早前公布的企业盈利显示,特朗普政府减税政策对经济的提振效果正在消退,企业税前利润环比下滑2.8%,创下4年来最大跌幅;虽然同比上升3.1%,但也是2017年以来最低增速。一般来说,美国各季度的经济增速都会分三次公布,一季度的GDP增速会在4、5、6月底分别公布初值、修正值和终值。机构分析称,越来越多迹象显示,由于全球经济增长放缓,二季度美国经济增长已经大幅放缓。经济学家认为,当前第二季度美国经济增速已经大幅放缓至2%左右,预计2019年剩余时间将继续放缓。

 

图表6:美国季度GDP增长率走势

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

全球降息周期将近,宽松预期增强:2019年2月,印度央行打响了降息第一枪,5月以来,新西兰、澳大利亚等发达国家,马来西亚、菲律宾和俄罗斯等新兴市场国家也都宣布了近年来的首次降息。2019年6月18日,欧洲央行行长德拉吉表示,如果通胀始终不达目标,欧央行将采取降息或者重启购债计划,进一步推升宽松预期。7月2日,澳联储(澳大利亚央行)决定再降息25个基点。此前,澳联储曾于6月4日将现金基准利率下调25个基点,为3年来首次降息。经过连续两个月降息,当前1%的利率水平已经创下历史新低。澳联储表示,在通胀预期符合中期目标的情况下,较为宽松的货币政策有利于增加就业,同时提振市场信心。市场预计澳联储将在2019年底或2020年初继续降息,最终将利率水平降至0.5%。目前来看,市场普遍认为美联储将于年内实施降息,并可能多达3次。机构认为,美国大概率在下半年进入降息周期,目前来看,美联储还有4次议息会议,考虑到目前美国经济数据转弱,但尚未全面恶化,因而降息1-2次的可能性较大。而中国经济仍面临一定压力,外部宽松重启,使得货币政策应对的空间更加充分,流动性仍将保持充裕。

 

图表7:2019年4月以来全球央行关于降息措施

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

受贸易紧张局势和产油国减产影响,国际油价或延续低位震荡走势:2019年一季度,国际油价淡季不淡,WTI和布伦特持续走高,并双双于4月下旬达到近5个月来的最高点,分别为66.30美元/桶和74.57美元/桶。一季度对油价起到支撑作用的,主要集中在中美经贸谈判频传利好、美伊紧张关系可能导致的原油供应短缺,以及OPEC积极维持减产协议。二季度,国际油价旺季不旺,并出现了几轮跳水,直接拉低了市场预期。当季由美国引发的全球贸易紧张局势,对油价形成致命打击。中美贸易谈判搁浅、美国欲加征欧盟关税、美国警告墨西哥征收关税等等,全球经济增长预期进一步走低,导致避险情绪升温,原油市场前景令人堪忧。经济学家认为,进入2019年下半年,国际原油市场或依旧难以摆脱经济阴影,美国总统特朗普为了维持低油价,或将贸易战进行到底。OPEC维持减产协议可能是能够在一定程度上抵消贸易利空因素的主要利多事件,产油国对于减产的成效显然是满意的,因此不会坐视油价惨跌,继续维持减产协议为大概率事件。即便如此,下半年的原油价格已经很难达到2018年的同期水平,机构预计WTI和布伦特的主流运行区间分别为45-70美元/桶和55-75美元/桶。

 

图表8:国际原油价格(布伦特、WTI)走势

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

国际机构对2019年全球经济增速放缓形成一致预期:近日,国际货币基金组织(IMF)在最新公布的《世界经济展望》中预测,全球增长将从2018年的3.6%降至2019年的3.3%,2020年恢复到3.6%。这是IMF连续第三次调降全球增长预期。与2018年10月的预测相比,IMF将2019年和2020年的预期增速分别下调了0.4个和0.1个百分点。与2019年1月的预测相比,IMF将2019年的全球增长下调了0.2个百分点,对G7经济体都进行了负面修正——美国、英国、德国、法国、意大利、日本和加拿大分别被下调0.2、0.3、0.5、0.2、0.5、0.1和0.4个百分点。对于这次调降,IMF总裁拉加德警告称,全球经济前景“不稳定”,而且已经陷入“同步减速”,因此,在2019年1月调降的基础上继续下调全球增长预期。IMF首席经济学家吉塔·戈皮纳特也警告称,全球经济存在许多下行风险。贸易政策造成的紧张局势可能再次升温,并对汽车等行业产生影响,对全球供应链造成严重破坏。另外,英国脱欧触发的风险也在增加,但她并不认为全球经济会陷入衰退。值得关注的是,IMF将中国2019年的增速上调了0.1个百分点,将2020年的增速下调了0.1个百分点。根据IMF的最新预测,中国经济增速将从2018年的6.6%降至2019年的6.3%,然后在2020年缓慢下滑至6.1%。IMF指出,2020年之后,全球增长预计将稳定在3.5%左右,这主要得益于中国和印度的增长以及两国在世界经济中所占份额的增加。其中,新兴市场和发展中经济体的增长将稳定在5%左右。

 

图表9:国际货币基金组织(IMF)对全球经济增长的预期

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

中国宣布升级开放举措,引领打造高质量世界经济:2019年6月28日,二十国集团(G20)领导人第十四次峰会在日本大阪开幕。中国国家主席习近平在峰会上发表重要讲话,呼吁各方携手共进,合力打造高质量世界经济,并宣布中国近期将进一步开放市场的五大举措。国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德最近指出,两年前,75%的全球经济经历了增长加速,而目前,70%的经济体将经历增长减缓。增长乏力就像一场传染病,让原本持续复苏的全球经济渐渐失去活力,前景堪忧。各主要经济体此时如何抉择,至关重要、影响深远。习近平宣布的五大开放措施包括,即将发布2019年版外资准入负面清单,对农业、采矿业、制造业、服务业进一步开放,新设6个自由贸易试验区;主动扩大进口,进一步自主降低关税水平;持续改善营商环境,2020年1月1日起实施新的外商投资法律制度;全面实施平等待遇,将全面取消外资准入负面清单之外的限制;大力推动经贸谈判,将推动早日达成区域全面经济伙伴关系协定,加快中欧投资协定、中日韩自贸协定谈判。目前,日新月异的科技发展为各国经济转型升级带来重大机遇,世界经济处于向高质量发展转型的关键时期。国际货币基金组织发出警示说,如果各国能联合加快国际贸易体系的现代化建设、建立一个更开放、更稳定和更透明的贸易体系,将使G20成员的GDP增长4%;反之,下一轮经济衰退将不可避免。

 

图表10:全球经济增长率变化情况(IMF)

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

央行二季度货币政策会议态度微调,坚持逆周期调节变为适时适度实施:2019年6月25日,中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度(总第85次)例会在北京召开。与一季度例会相比,此次例会关于货币政策的表述有所调整:一是强调外部不确定不稳定因素增多(一季度为不确定性仍然较多);二是将“坚持逆周期调节”改为“适时适度实施逆周期调节”,并提出加大对高质量发展的支持力度。对于国内经济金融形势的判断,本次会议和一季度保持一致,认为当前我国经济呈现健康发展,经济增长保持韧性,增长动力加快转换,人民币汇率总体稳定,应对外部冲击的能力增强。但对于国外经济金融形势的判断,则给出了更为严峻的表述。本次会议认为,国际经济金融形势错综复杂,外部不确定不稳定因素增多,而此处一季度会议中的表述为不确定性仍然较多。面对二季度外部不确定不稳定因素增多的情况,本次会议对于货币政策的表述也发生了微妙变化。在一季度的货币政策例会中,央行指出保持战略定力,坚持逆周期调节,注重在稳增长的基础上防风险,把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”等。而在二季度的会议中,则将坚持逆周期调节改为创新和完善宏观调控,适时适度实施逆周期调节。市场分析认为,这种表述有在外部压力增大情况下货币政策边际放松的倾向,这本身也是货币政策灵活性的体现,可以根据外部环境变化及时预调微调。但是,这样的改变并不意味着货币政策转向宽松,本次会议同样再次强调了要把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”。

 

图表11:2019年二季度央行货币政策例会与一季度例会的不同

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

中国宏观杠杆率呈现上升趋势:二季度货币政策例会对于宏观杠杆率的表述,之所以从“趋于稳定”改为“高速增长势头得到初步遏制”,或与一季度信贷社融高增长引发宏观杠杆率重回上升势头有关。根据国家金融与发展实验室(NIFD)发布的《2019年一季度中国杠杆率报告》显示,实体经济部门杠杆率(即宏观杠杆率)在一季度有较大幅度的上升,已达到历史高点。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.83%,增长了5.13个百分点。从结构上来看,非金融企业的杠杆率反弹最大,居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显,金融部门杠杆率继续回落。非金融企业部门杠杆率出现了非常明显的反弹,从153.6%升至156.9%,仅一个季度就上升了3.3个百分点。从融资工具来看,非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升,企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%。报告认为,在面临内外部不确定性增强、经济下行压力加大的情况下,突出稳增长无疑是正确的选择;但如何保持定力、坚持结构性去杠杆,仍是未来政策面临的严峻挑战。在经历了过去几年宏观经济去杠杆后,我国宏观杠杆率此前有过一段时间的稳定,但进入2019年后,受稳增长政策影响,宏观杠杆率又出现较大幅度增长,这也引起了市场的热议和担忧。

 

图表12:中国宏观经济杠杆率变化情况

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

中国实行浮动汇率制度,保持人民币基本稳定:中国央行表示,增强人民币汇率弹性与保持人民币汇率基本稳定,这二者并不矛盾。前者指的是中长期的汇率制度安排,目的是有效缓解外部冲击、保持我国货币政策的独立性,并使货币政策更具操作空间,但这并不意味着默许、更不是鼓励汇率在短期内的大幅波动。而保持人民币汇率基本稳定,也不意味着汇改的倒退,而是以真实的市场供求为基础施行汇率政策,使市场形成较为稳定的汇率预期。近年来,在国际货币基金组织成员国中,实行浮动汇率制度的国家相对在减少,而实行固定汇率制度和相对固定汇率制度的国家则在增加。根据IMF公布的数据显示,IMF成员国中采用固定汇率制度的国家占比从2009年的12.2%略升到2017年的12.5%;采取软盯住汇率制度的国家占比从2009年的43.6%上升到2017年的44.3%;而实行浮动汇率制度的国家占比从2009年的20.5%下降到2017年的19.8%。IMF把中国的汇率制度归为“软盯住汇率制度”中的“稳定化安排”一类。统计数据显示,IMF成员国中,与我国采用类似汇率制度的国家占比从2009年的6.9%增加到12.5%。2019年7月9日,《经济参考报》刊发题为《当前保持人民币汇率基本稳定至关重要》的评论。文章称,2019年4月,习近平主席在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式讲话中明确提出,中国不搞以邻为壑的汇率贬值,将不断完善人民币汇率形成机制,使市场在资源配置中起决定性作用,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进世界经济稳定。

 

图表13:IMF统计中,实行不同汇率制度的国家占比情况

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

人民币汇率基本稳定有利于我国企业发展和经济转型:中国央行表示,通过贬值扩大出口,虽然短期内可能获得价格优势,但不利于企业提高产品质量和竞争力。目前净出口对我国经济增长的贡献已明显下降,2018年净出口对我国GDP的贡献率已由正转负(-8.6%)。而人民币贬值不利于我国进口。我国现已成为全球最大的货物贸易进出口国,其中,进口规模占全球市场的10.8%,仅次于美国。在我国经济转型期,我国对高技术产品和高端服务的进口需求是比较大的。人民币汇率基本稳定有利于减少投机因素的干扰,促进我国经济平稳发展,同时,避免金融市场的大起大落,为进一步深化汇率改革创造条件。央行认为,应注意区分不同性质的外汇需求,即实体经济运行中正常的外汇需求和金融市场的短期投机需求。我国汇率市场化改革的初衷,是通过市场自发调节,促进国际收支平衡,增强我国经济应对外部冲击的灵活性。对于经常账户而言,汇率的升值、贬值能有效形成负反馈,促进贸易平衡;而从资本账户看,短期资本流动往往受到市场情绪的影响,容易出现超调,汇率大幅波动不仅无法平抑资本流动,效果可能适得其反。因此,在充分发挥市场价格发现功能的同时,也应防止汇率的短期波动被市场投机者所利用。进出口企业一般都希望汇率基本稳定,因为这样可以避免汇率波动的干扰,专注于企业的生产和经营。

 

图表14:投资、消费及净出口对我国GDP贡献率变化情况

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

北广投资管研究院观点:人民币国际化步伐加快,汇率总体稳定符合政策目标。根据中国央行二季度货币政策例会的表述,总体来看,当前我国经济呈现健康发展,经济增长保持韧性,增长动力加快转换。人民币汇率总体稳定,应对外部冲击的能力增强。稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求,宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制,金融风险防控稳妥果断推进,金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。国内经济金融领域的结构调整出现积极变化,但仍存在一些深层次问题和突出矛盾,同时国际经济金融形势错综复杂,外部不确定不稳定因素增多。会议强调,要坚持稳中求进工作总基调,着力激发微观主体活力,进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。深化利率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进经济平稳健康发展。打好防范化解金融风险攻坚战,在推动高质量发展中防范化解风险,把握好处置风险的力度和节奏,稳定市场预期,守住不发生系统性金融风险的底线。针对人民币汇率,经济学家表示,人民币的长期趋势应该是升值的。我国经济发展的内生动力增强,在主要经济体中增长潜力较大,而且我国“工具箱”的政策储备数量足、种类多、效率高。稳健的货币政策与积极的财政政策相配合,将继续促进我国内需稳定增长和经济平稳发展。


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