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并购重组改革持续推进,提升上市公司质量为首要目标 ——北广投资管研究院周报(2019.7.12)

上半年并购重组“三高”现象明显回落,交易估值更加合理:上市公司并购重组一直以来都是内幕交易的高发地带。证监会数据显示,2017年和2018年,内幕交易类案件处罚分别为60起、87起,其中涉及并购重组事项分别为44起、57起,占比分别为73.33%、65.5%。不过,2019年以来,并购重组市场乱象得到有效治理,市场环境逐步得到优化。2019年7月8日,上交所发布上半年并购重组情况。尤其值得关注的是,上半年,沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%,同比下降60个百分点。其中,产业整合类并购的平均溢价率为140%,同比下降50%;跨界类并购溢价水平,从2018年上半年的400%下降至2019年上半年的160%。有券商人士表示,并购重组事项筹划周期长、牵涉面广,且对市场具有重大影响,极易成为不法行为人用以谋取不正当利益的工具,对相关公司的业绩和股价造成较大冲击,进而严重扰乱资本市场秩序,侵害广大中小投资者合法权益。上交所表示,整体来看,并购重组以往的“三高”现象回落明显,反映出真正围绕实体、产业类的并购估值相对更为理性审慎,交易双方博弈也更为充分和务实;同时也说明,随着近年来监管层对高估值、高商誉、高承诺的持续关注,并购重组市场乱象得到较为有效的治理,单纯追求股价或题材概念的并购重组显著降温,报表式重组逐渐淡出市场,投资者也更加关注并购重组企业的后续整合效果。

 

图表1:沪市并购重组平均估值溢价率

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

并购重组“松绑”意在加强监管,促进上市公司做大做强:“三高”的回落,并购重组展现新气象,离不开近年来监管层在积极推动并购重组市场发展的同时,对此类违法行为的持续严厉打击。近期,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。证监会强调,依托“三点一线”监管体系提升并购重组全链条监管效能,对并购重组“三高”问题持续从严监管,坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为,坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象,强化中介机构监管,督促各交易主体归位尽责,支持上市公司通过并购重组提升内生动力,有效应对外部风险和挑战。从政策变化来看,《上市公司重大资产重组管理办法》自2008年发布以来,分别在2011年、2014年和2016年经历了3次修订。在2016年修订后,募集配套资金的定价方式收紧,且不允许将配套资金用于补充流动性或者偿还债务。2017年的再融资新规压缩了套利空间,减持新规进一步打击了并购重组热情。投行人士分析指出,政策变化形成了2013年-2015年并购重组扩张期,以及2016年后并购重组收缩期。此次修订对于并购重组的审核出现了较大的宽松,其中允许创业板借壳上市的政策,宽松幅度甚至超越了2014年。实际上,自2018年三季度以来,小额快速审核、配套融资可以用于补流和偿债等措施已经表明了政策监管转向边际宽松的趋势,而本次政策的调整进一步确认了政策转向的趋势。业内专家认为,重组并购“松绑”并不意味着监管放松,反而更会加大对“三高”现象的重点监管,压缩重组并购的套利空间,真正让重组并购发挥积极作用,促进上市公司做大做强。

 

图表2:证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》的历次修订

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

2019年上半年并购重组市场总体表现活跃:根据证监会官网信息统计显示,2019年上半年,并购重组委共审核了45起重组申请,经证监会审核通过企业参与的并购金额约1279.46亿元。其中,获无条件通过的有11起,26起获有条件通过,8起未获通过。经计算,上半年并购重组的过会率为82.22%,较2018年同期的85%过会率下降2.78个百分点;从审核企业数量来看,上半年审核数量与2018年同期的60起相比,下降了25%。对于并购重组审核数量的下降,证监会上市公司监管部表示,这并非放松审核,审核少更要突出监管导向,通过强化交易所前端问询、事中审核、承诺履行、现场核查等并购重组全链条监管,整治市场乱象,营造良好市场生态。值得注意的是,并购重组的上会公司数量在降低,而主动中止和终止并购重组的公司则在增多。据《国际金融报》不完全统计显示,2019年上半年,中止和终止审查的企业共有18家,且多数都是企业主动申请。从统计数据还可以看出,上半年参与并购的上市公司多集中于工业机械、基础化工和半导体等行业。

 

图表3:上市公司并购重组过会率变化情况

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

国企改革深入推进,同行业平台整合龙头效应凸显:在国企改革和供给侧结构性改革持续深化背景下,沪市国企积极通过并购重组整合优势产能,其治理结构、资产质量均得到进一步优化,打造出一批龙头地位突出的上市平台。2019年上半年,沪市国企共进行各类并购交易225次,发生交易金额约2400亿元,与2018年同期基本持平。其中,披露重大资产重组方案24单,涉及交易金额近1000亿元;实施完成重大资产重组11单,涉及交易金额660亿元。上半年,并购重组助力国企改革的作用更加突出:一是市场化债转股,上市公司通过发行股份的方式收购债转股资产,为扎实推进供给侧结构性改革提供了市场化解决方案。例如,中国中铁、中国铝业、上海电力等债转股方案相继落地。二是国企混改,集团层面引入新的战略投资者,为国企改革添油助力。例如,重庆百货集团混合所有制改革引入多元化战略投资,为盘活国企资产注入新动力。三是资产整合与证券化高效并行,国企上市平台通过并购重组合理整合分配资源,公司主业更加聚焦突出。例如,中船科技收购水声探测装备资产,进一步完善高科技、新产业的发展布局;中国船舶整合资产同类项成为中船集团船海业务上市平台,龙头地位赫然凸显。

 

图表4:2019年5月,中国中铁实施的债转股方案

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

民营资产跃步升级,海外并购更加聚焦主业:2019年上半年,民营企业积极通过并购重组实现产业升级,培育发展新动能。沪市民营企业共进行各类并购交易246次,交易金额约1100亿元。其中,披露重大资产重组方案21单,涉及金额近340亿元,实施完成重大资产重组14单,金额330亿元。并购重组在助力民企加速转型升级、抵御风险挑战、实现高质量发展等方面,日益发挥重要作用。同期,海外并购也呈现出围绕产业升级的显著特点,不少公司主动深化国际布局,积极参与国际竞争。例如,博威合金收购合金材料制造商,紧扣技术创新拓展精密细丝业务;继峰股份收购德国高端汽车零部件企业,深化国际化布局;洛阳钼业收购全球有色金属贸易商,致力于成为国际矿业贸易领域重要成员。此外,在化解上市公司股权质押风险等方面,并购重组也发挥了积极作用。上半年,通过部分股权转让、控制权变更、资产处置或注入等市场化并购重组方式,沪市部分前期陷入困境的控股股东的流动性已明显改善,质押平仓风险隐患进一步缓解,有效避免了局部风险的扩大。

 

图表5:2019年上半年,沪市民营企业并购交易典型案例

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

重组停牌大幅缩减,股价反应回归理性:停复牌制度改革以来,沪市公司因重组长期停牌的现象得以彻底解决。目前,因筹划发行股份购买资产停牌均不超过10个交易日;因筹划现金收购资产则不再停牌,主要是通过分阶段披露的方式代替以往的停牌。从实践来看,2019年上半年仅38家公司因重组申请停牌,且均未超过10个交易日,有效保障了投资者交易权和市场流动性。从复牌后的股价反应来看,上半年重组复牌首日股价平均上涨2.66%,复牌后首日股价上涨和下跌的家数基本相当,平均涨幅8.41%,跌幅5.74%。有的重组被投资者看好复牌后连续上涨,也不乏复牌后连续下跌的情况,但总体上看,以往重组复牌后单边持续涨停的现象已基本不再出现。整体来看,并购重组概念炒作已显著降温,分阶段披露已逐渐受到市场认可。根据实际情况分阶段披露重组信息、充分提示风险,来代替以往的长期停牌,投资者可以在拥有充分交易权的前提下,审慎评估风险和收益,自主决策。

 

图表6:上交所对上市公司停复牌的相关规定

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

并购重组步入新阶段,审核效率进一步提高:根据21世纪经济报道的统计数据显示,2019年证监会新受理的并购重组项目,18家企业从受理到上会平均需要66天,与2018年同期相比大幅缩减。其中,纳尔股份用时最短,公司拟定增收购墨库图文34.33%股权,该交易事项在5月17日获得证监会受理,6月6日上重组委,用时仅19天。6月27日被否的博瑞传播并购重组事项,在5月28日获得受理,用时30天。从安排上会速度来看,2019年上半年证监会并购重组委共召开27次审核会议,3-4月审核并购企业数量最多,分别有10家、12家。5月上会数量骤减,只有4家;6月有所恢复,共有8家。证监会上市公司监管部副主任刘连起在近期出席“2019中国上市公司论坛”时公开表示,证监会审核的并购企业数量是逐年下降的,其中2017年需要证监会审核的单数占比为7%,2018年则只占4%。他表示,“证监会审核的周期一般是3个月,现在实际的周期是不足2个月。2019年4-5月份,进一步简政放权,把审核周期最短缩至7个工作日。”2018年四季度以来,证监会对并购重组进行了一系列市场化改革,比如推出“小额快速”审核通道;新增并购重组审核分道制“豁免/快速”通道产业类型。如果上市公司是A类评级,并购交易也属于证监会鼓励类型,那么在审核流程就可以走快速通道。

 

图表7:证监会并购重组平均审核周期

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

新政效果逐步显现,券商加码并购重组业务:近年来,随着市场与监管环境的变化,不少券商纷纷加码并购重组业务。《证券日报》根据并购重组项目公开数据统计显示,2019年上半年,共有22家券商参与到并购重组项目的独立财务顾问业务中,龙头券商成绩依旧拔得头筹。此外,榜单中出现不少“后起之秀”,在并购重组业务中占有一席之地。2019年上半年,中信证券承办的并购重组项目最多,共6单,且均获通过。华泰联合证券和民生证券在上半年也表现不俗,并购重组项目均上会5单,过会率分别为80%和100%。此外,中信建投证券、中金公司、国泰君安、天风证券也位居前列,分别共有4单、4单、2单、2单项目上会,过会率则分别为75%、100%、50%和50%。值得关注的是,民生证券的并购重组业务成绩在2019年上半年十分突出,承办的中孚信息、蓝黛传动、青松股份、广东骏亚和利安隆分别获证监会审核通过(包括有条件通过或无条件通过)。事实上,近年来,并购重组市场保持着监管趋严、提质增效明显的态势。近日,证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见,其中提出的创业板借壳上市松绑、恢复重组上市配套融资等利好引起市场的广泛关注。对此,投行人士表示,并购重组规则松绑,作为存量市场的重大改革,将盘活市场资本,同时为券商带来更多的业务机会。

 

图表8:2019年上半年,部分券商并购重组项目单数及其过会率

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资料来源:东方财富网,北广投资管研究院整理

 

北广投资管研究院观点:并购重组改革持续推进,提升上市公司质量为首要目标。近年来,证监会持续深化并购重组市场化改革,前期大幅取消和简化行政许可,目前上市公司并购重组需证监会审核的数量逐年下降。2018年以来,证监会陆续出台了包括定向发行可转债、简化预案披露要求、“小额快速”审核机制、拓宽募集资金用途等在内的一系列新举措。2019年上半年,随着这些制度红利的逐步释放,并购重组市场活力得到有效提升。一是在支付工具方面,更加多元创新;二是在募集资金方面,更加灵活便利;三是在交易安排方面,更加注重交易后续的整合绩效。2019年上半年,上交所坚决贯彻证监会要求,继续把并购重组作为释放市场活力、增强市场韧性、提高上市公司质量的重要资源配置方式,坚持寓监管于服务,做好并购重组信披监管工作。对于符合产业逻辑、回归实体本源、契合国家战略等并购重组交易,主动做好沟通协调,依法依规给予必要的支持;对于涉及“三高类”、“忽悠式”重组,继续加大监管问询力度,必要时进行多次问询,严防并购重组成为不当套利或利益输送的工具。贯穿并购重组信披监管理念始终的,仍是提高上市公司质量这个首要目标。下一步,上交所将坚决落实证监会“四个敬畏”“一个合力”要求,聚焦提高上市公司质量,突出持续监管和分类监管理念,更加关注重组后的实施效果,继续支持上市公司通过并购重组提质增效

 

 

一周新闻要览:

宏观

Ø  新华社:7月9日,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话,就落实两国元首大阪会晤共识交换意见。商务部表示,中方始终强调,要秉持互相尊重、平等互利的原则开展磋商。

Ø  新华网:国务院总理李克强7月10日主持召开国务院常务会议,确定进一步稳外贸措施,以扩大开放助力稳增长稳就业;要求切实做好降低社保费率工作,决定全面推开划转部分国有资本充实社保基金;部署中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改工作。

Ø  商务部:7月11日,商务部新闻发言人高峰表示,中美双方经贸团队将按照两国元首大阪会晤的要求,在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。中方的核心关切必须得到妥善解决,相信双方可以通过平等对话照顾彼此合理关切,一定能够找到解决问题的办法。

Ø  央行:6月,外汇储备31192.34亿美元,环比增加182.3亿美元,连续两个月上升;黄金储备6194万盎司,环比增加33万盎司,连续7个月增持。受全球贸易局势、主要国家央行货币政策等因素影响,美元指数下跌,国际金融市场资产价格上涨。

Ø  统计局:6月,CPI环比下降0.1%,同比上涨2.7%;PPI环比下降0.3%,同比持平。鲜果价格同比上涨42.7%,涨幅比上月扩大16.0个百分点,除气候等因素影响外,去年同期价格较低也是涨幅扩大原因之一;猪肉价格上涨21.1%,涨幅比上月扩大2.9个百分点,猪肉供应偏紧。

股市

Ø  上证报:上半年,沪市公司披露各类并购重组交易470余单,涉及金额达到3500亿元;在重大资产重组方面,沪市共披露重组方案45单,涉及金额近1340亿元;沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%,同比下降60个百分点。

Ø  中证报:根据此前出炉的科创板打新机构名单,共计645家,其中证券公司114家、信托公司43家、私募基金154家、基金公司155家、QFII(合格境外机构投资者)77家、财务公司45家、保险公司57家。除了部分QFII积极参与打新,多数外资仍持观望态度。

银行

Ø  证券时报:A股国有五大行2018年度分红于7月10日全部实施完毕。在去年净利润同比齐增的情况下,国有五大行也继续以高比例现金分红回馈投资者。据统计,国有五大行2018年度现金分红金额再创新高,合计高达3031.25亿元,较2017年度增加136亿元。

Ø  第一财经:建设银行首批三家“5G+智能银行”落户北京。建行表示,目前“5G+智能银行”可以提供300余种常见快捷金融服务。智慧柜员机、金融太空舱、智能家居、共享空间、客户成长互动、安防监控等新的应用场景,均通过5G实现了远程交互传输。

Ø  证券日报:德国最大商业银行——德意志银行日前宣布,将大规模削减投资银行业务,预计将在全球裁员约1.8万人,这一裁员约占该行总人数的20%。而曾跃居德银最大股东席位的海航集团,自遭遇流动性危机后,开始大举剥离海外资产,其中包括减持德银股份。

信托

Ø  财新网:2019年二季度,集合信托产品发行数量和发行规模上扬。据公开资料不完全统计,截至7月7日,二季度共有64家信托公司参与发行集合信托产品5345款,环比上升23.50%,发行规模6327.65亿元,环比增长6.71%,与去年同期相比增长11.89%。

公募

Ø  新浪财经:截至7月9日,今年共有1135只开放式基金分红,累计分红金额499.08亿元。债券基金占据绝对优势。不过,自成立以来分红金额超50亿元的基金共有41只,其中股票型3只,混合型37只,货币型1只,并无债券型基金。

Ø  网易财经:统计显示,今年上半年共有472只新基金发行成立,合计募集资金4793.25亿元。去年上半年,公募基金行业共有452只新基金成立,募集资金规模为4479.92亿元,今年公募基金行业新成立基金的数量和募集资金的总规模与去年相比均有所上升。

私募

Ø  腾讯财经:今年以来,基金业协会已经公布了4批失联私募名单,共计268家,同比增加了六成多。相当部分属于典型的“高收益”产品,对接的多是房地产项目、融资平台、基建项目、影视项目或者踩雷上市公司,甚至最后演变成非法集资、挪用资金而深陷兑付危机。

Ø  东方财富网:华润信托近期发布的数据显示,截至6月底,华润信托阳光私募股票多头指数成份基金的平均股票仓位66.32%,环比上升3.74个百分点。不少私募表示,市场已经反映了此前的悲观预期,目前仓位已提升到偏进攻的水平。消费、金融等龙头企业更受绩优私募青睐。

Ø  中国基金网:股票、债券、CTA(管理期货)等八大私募策略上半年全部实现正收益。其中,股票策略的平均收益超过15%,在所有策略中表现最佳。景林资产、凯丰投资、永安国富、银叶投资、千合资本、乐瑞、高毅等7家百亿私募旗下产品今年上半年平均收益率超20%。

VC/PE

Ø  金融界:1-5月,国内VC/PE募资4400亿元,同比下降29%;投资2000亿元,同比下降54%;投资案例2418起,同比下降50%。整体来看,行业遭遇断崖式下跌。全民PE时代已过,国内VC/PE市场已经进入整合时代,市场由高速增长向高质量发展转变。

Ø  经济观察网:美菜网、厚朴均入围麦德龙中国业务的最后一轮竞标。物美和永辉超市参与的一个投资者团体也都入围。苏宁已放弃竞标。永辉已与高瓴资本联手,腾讯也在商议加入这个财团。知情人士表示,鉴于竞争激烈,交易对麦德龙中国业务的估值可能在20亿美元左右。

Ø  投资界:智联招聘与清科研究中心联合发布《2019年中国股权投资市场机构薪酬与运营机制调查研究报告》。2018年股权投资市场整体进入调整期,募资端和投资端双双承压,股权投资机构在人员薪酬和运营机制上也有了相应的调整,超过一半的机构设置了股权激励机制。

Ø  私募通:中国互联网协会发布《中国互联网发展报告(2019)》指出,2018年国内投融资规模整体呈现快速增长态势,投融资案例共2685件,相较2017年的1296件增长107.2%,披露的总交易金额为697亿美元,相较2017年的484.8亿美元增长43.8%。

Ø  和讯网:上半年,证监会共审核61家企业的IPO申请(不包括科创板),其中,50家企业IPO获得通过,IPO通过率为81.97%,比上年同期大幅提升。IPO过会企业共涉及15个省份,其中广东企业有9家,数量最多;其次是北京,IPO过会有8家;江苏7家紧随其后。

房地产

Ø  每日经济新闻:7月上旬,在国内融资收紧的情况下,房地产企业海外融资计划渐有井喷之势,超过15家房地产企业发布了超过百亿美元的融资计划。从企业的美元融资成本看,相比之前有所上涨,分化也非常明显,从不足6%到超过10%都有。大型房企的融资成本优势比较明显。

Ø  经济参考报:融360大数据研究院7月9日最新发布的监测数据显示,6月份,全国首套房贷款平均利率为5.423%,较上月的5.416%略有上涨;二套房贷款平均利率为5.75%,同样高于上月的5.74%。这意味着今年以来房贷利率连降的趋势终止,开始回弹。

国际经济

Ø  金融时报:美联储主席鲍威尔当地时间7月10日在国会听证会上表示,受多个因素影响,美国经济前景在近期没有出现好转迹象,不确定性增加。美媒普遍认为,鲍威尔的言论表明美联储可能将在近期降息。如果降息,这将是美国自2008年金融危机以来的首次降息。

Ø  环球时报:非洲联盟非洲大陆自由贸易区特别峰会开幕,会议正式宣布非洲大陆自贸区成立。自贸区未来的总部将设于西非国家加纳,自贸区将联合13亿非洲人口,构建3.4万亿美元的区域经济体。以人口和成员数量论定,这是世贸组织(WTO)成立以来,全球最大的自贸区。


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